智谱的首份财报，直接推动市值突破4000亿。

3月31日晚间，智谱发布了自1月在港上市以来的首份年报，并随后召开了年度业绩发布会。这是一份营收高速增长，亏损却同比扩大的成绩单，总收入同比增长131.9%至7.24亿元，全年综合毛利率达到41%；年内亏损扩大至47.18亿元，同比扩大59.5%。

虽然年内亏损继续扩大，但资本市场对其的热度却丝毫没有减少。4月1日早盘，智谱高开15%，随后持续上涨，市值一度突破4000亿港元。

那么，这份年报对外传递了哪些信息？为何能推动股价大幅跳空上涨？相比于刚刚上市之时，智谱的基本面又有没有改变呢？

01

用未来预期拉爆股价？

智谱股价大涨，某种程度上源于其精准踩中了资本市场当下的偏好：不仅看营收的绝对规模，更看重面向未来的商业叙事。

从营收上来看，智谱本地化部署收入在2022至2025年分别录得0.5亿、1.1亿、2.6亿和5.3亿，四年CAGR达119.7%；而被视为未来的云端部署收入则录得0.03亿、0.1亿、0.5亿、1.9亿，四年CAGR约为298.6%。

可以说，随着营收绝对值的不断增加，营收增速仍然保持在了不错的水平，而且云端部署收入占比大幅增长，也符合外界对MaaS模式的追捧。

更重要的是，智谱在电话会上又强化了这一预期。业绩会上，智谱管理层首先将营收高增长归因于模型“智能上界”的持续突破。

“从GLM-4.5到GLM-5，智谱在2025年经历了数次关键迭代。特别是在2026年2月发布的GLM-5，性能已接近国际领先闭源模型，这让智谱在定价权上占据了有利位置。”

“我们的API调用定价在第一季度提升了83%。即使如此，市场依然呈现出供不应求的情况，调用量增长400%。这再次印证了高质量Tokens是当下的稀缺资源，谁掌握了智能上界，谁就掌握了相应的定价权。”

“当前，智谱的MaaS平台ARR约17亿元，在过去12个月提升60倍。通过对推理侧的极致工程优化，我们大幅度降低Token单位成本，实现业务盈利水平的大幅改善，MaaS平台毛利率提升近5倍至18.9%，远超行业水准。”

张鹏的逻辑十分清晰，智谱花了这么多钱，训练出了能力很强的大模型，并且凭借其强大的能力达成了提价增量卖Token的目的，而多赚到钱又能投入研发，飞轮就这样转起来了。

而在强调自家的模型强大的同时，智谱也将增长的叙事从本地化部署转移到了MaaS之上。

要知道，智谱最开始做的生意主要就是本地化部署，什么是本地化部署？就是就是将大模型及其运行环境，直接安装、部署在客户（通常是政府机构、大型央国企、金融机构等）自有的私有服务器或数据中心内。

这种模式的好处显而易见，客户的数据完全不出域，隐私和安全性极高，且客单价动辄数百万甚至上千万。但劣势也十分致命，它本质上是一个“人力密集型的IT外包工程”。每一个项目都需要投入大量算法工程师驻场进行微调、测试和后期维护，难以标准化，边际成本极高，规模效应极差。

这也是为什么过去几年，做本地化部署的AI公司往往陷入“营收越多、人力成本越高、亏损越大”的泥潭。如今，智谱极力在资本市场讲述MaaS的故事，正是为了摆脱这种传统软件外包的估值陷阱。

虽然从2025年财报的角度来看，本地化部署仍然是贡献营收的主力，但MaaS模式已经呈现出了可持续性增长的趋势。

而智谱的管理层为了向外发声描绘自己MaaS未来的美好，还专门提出了一个新的概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架构能力）。

智谱认为，2026年，智能范式将最终实现跨越多步迭代、具备逻辑一致性的Long-horizon Task（长程任务）闭环执行，这将进一步带来智能上界的突破与Token调用的指数级增长。而智谱的目标是成为提升全社会TAC的基础设施，让每一个Token都能转化为可交付的经济增量。

这个高速增长的营收配上管理层给出更高速增长的指引，再叠加对未来美好蓝图的描绘，哪家企业的投资人听了都得热血一下，股价大涨也就在情理之中了。

02

智谱没变，还是那个智谱

不过，吹完了牛画完了饼，公司还得继续经营。但只要落到了经营，就不能只看收入，也要看看盈利能力与支出情况。

而起码在当下，这还是智谱的软肋。据财报披露，2025年亏损同比增长59.5%，扩大至47.18亿元，比起7.24亿元的营收，意味着每创造1元收入，就要亏掉6.5元的各项投入。这，就是智谱当前经营的主要基调。

分业务来看，作为营收支柱的本地化部署业务，毛利率正在加速下降。从数据来看，本地化部署毛利率在2023年曾达到68%的高点，随后便一路下滑，2025年更是骤降至49%。

这说明随着业务向更多传统行业渗透，为了拿下那些非标准化的政企订单，智谱不得不投入更重的人力进行定制化开发。这种“人力密集型”的底色，让本地化业务陷入了典型的“规模不经济”，也就是活儿接得越多，钱赚得越辛苦。

而云端MaaS业务虽然依靠涨价将毛利率回正（曾因价格战导致转负），但19%的毛利率距离头部云企70%毛利率的MaaS业务相差还是太多.

何况本轮Token消耗的快速增长还是由于Openclaw带来的龙虾热导致的，未来如何能在模型能力同友商相差不大的前提下持续增长，也是智谱要回答的问题。不然，那按ARR推出的营收，也只是镜中月水中花而已。

看完了盈利能力，接下来看销管研三类费用支出。

2025披露的年报同招股书中略有不同，此前的销管研都可以被拆解为算力开支、研发员工薪酬、其他、销售费用与行政开支，但此次年报披露中却没有把研发支出继续拆分，不过基于此前已经披露了25H1的相关数据，2025全年的费用支出也大致清晰。

结合费用表，我们可以摸透智谱成本结构演进的一条核心主线：起步阶段以人力为核心，随后随着业务增长与模型迭代，算力支出反客为主占据绝对大头；而时至今日，随着战局的扩大，公司的各项支出不仅没有收敛，反而都在快速走高。

回看2022年，彼时智谱的总开支仅为1.32亿，其中算力开支微乎其微，仅有0.15亿（占比11%）；而员工薪酬则占到了大头，达到32%（0.42亿）。在这个起步阶段，智谱展现出的是极其典型的“人力密集型”特征，赚的其实是算法工程师驻场做本地化部署的辛苦钱。

但随着大模型战局的升级，为了撑起管理层口中“智能上界”的突破，智谱的成本结构迎来了极其暴烈的翻转。

从2023年开始，算力开支呈几何级数膨胀。2023年算力支出飙升至3.12亿（占比45%），到了2024年更是高达15.53亿（占比57%）。至此，算力彻底取代了人力，成为了吞噬资金的最大黑洞。智谱的核心驱动力，正式从“堆人”切换成了“堆卡”。

更关键的是，这种从“人力”向“算力”的转移，并未带来外界期待的规模效应与成本摊薄。落到2025年全年的数据上，各项支出的绝对值依然在全面、快速地走高。

在总计高达40.77亿的巨额开支中，有31.80亿继续献给了狂飙的算力与研发薪酬，而同时销售费用和行政开支也并未停下脚步，分别达到了3.91亿和5.05亿。这说明智谱不仅要在底层模型上砸钱买卡，还得在商业化落地的过程中，花重金去铺设销售网络、维持庞大的运营体系。

可以说，智谱确实变了，它从一个靠人力做外包的团队，进化成了一家靠算力驱动的MaaS平台；但智谱也没变，它依然深陷在“各项开支全面狂飙、用亏损换取未来增长”的泥潭之中。

在这场尚未看到终点的烧钱游戏里，4000亿的市值，更像是资本为其押注的一笔昂贵的看涨期权。一旦云端收入的增速在追上各项支出水涨船高的速度之前烧完了口袋里的钱和投资者的信心，这个飞轮随时都会停摆。

这也是几乎所有独立大模型企业都在面临的问题，把钱烧没了会离开牌桌，但不烧钱就根本没有上桌的机会。

不过，在AI快速颠覆各类商业模式的当下，智谱们将会遇到一个又一个的“龙虾”，而每一次爆款应用的诞生，都是大模型企业起飞的契机，谁能率先跨越从“烧钱换规模”到“技术换利润”的鸿沟，谁就能拿下通往AGI时代的最终门票。